美债收益率

最近全球央行的处境，可以用一个词形容，就是拧巴。油价在每桶100美元上方，通胀回不到目标，战争冲击又随时可能拖累增长。那么央行究竟会加息压通胀？还是按兵不动等增长呢？

据CNBC报道，GAM首席多元资产投资策略师朱利安·霍华德给出了一个简洁且明确的警告，他说全球央行已经濒临政策失误的边缘。如果下一步选择加息，那就是政策的失误。

霍华德对CNBC表示，这次能源价格冲击是供给侧的，不是需求侧的。加息能让企业借不起钱、让消费者花不起钱，但加息没法让中东多产出来一桶油。央行印不出石油分子。

可既然加息没用，为什么市场还在往加息方向定价呢？这两天全线美债收益率都在走高，贴近政策利率的两年期美债已经贴近4%关口，风险资产锚十年期美债收益率突破了4.4%，创去年7月以来最高。而更复杂的三十年期美债收益率，更是突破了5%。全线收益率都在走高，难道债市那帮机灵鬼们在乱定价吗？

对此，霍华德不以为然，即便市场看似在定价加息，但加息本身却很难让通胀回落。他认为，要把利率提高到能让人们不再加油、不再坐飞机的水平，那个利率会非常非常高，高到足以引发衰退。这个治病的药毒性太强，强到它会引入另一种疾病。

霍华德还补充到，加息确实能对付油价带来的通胀二轮效应，比如压住工资上涨的诉求，但上来就用利率来压制，这本身就是个错误。为什么呢？因为通胀其实没有大家想的那么猛，能源价格涨了，消费者就会削减其他领域的支出，把可支配收入给油费腾出预算，结果非能源类通胀会慢慢的自动下来。霍华德举了一个例子，俄乌战争之后的美国，服务业通胀并没有虽能源价格飙涨而持续走高，服务业反而相对温和，原因正是消费者主动收紧了其他开支。

不过，并不是所有人都同意这个判断。麦格理资本全球策略主管维克托·什韦茨认为，对美联储来说，未来六个月什么情况都有可能。美国通胀大概率会冲到4%甚至更高，美国也会进入一个温和版的滞胀阶段。在这种情况下，他认为今年年底到2027年的货币紧缩概率，其实并不低。

Jason认为，我更倾向于霍华德的观点。加息对缓解油价通胀并不十分有效，如果在供给冲击没缓和的时候贸然加息，确实可能提升信用利差走阔和金融条件收紧的风险。尤其是现在这个节骨眼上，整个AI产业链的资本开支，都高度依赖债务融资。一旦信贷反转，对AI、对经济造成的打击都难以想象。我想这也是政策制定者需要平衡的一个因素。

另外，债市的定价有一部分是通胀和加息预期，但还有一部分原因，是来自地缘冲突带来的避险需求、期限溢价上升，以及美元资产偏好回升。简单来说，原油是按美元计价的，油价上涨，对全球那些原油净进口国，包括日本、韩国、印度、欧洲而言，它们就要付出更多的美元去购买原油。这就会推升美元融资和套保需求，并通过外汇掉期、跨货币基差等工具和渠道，最终反映到美债收益率曲线上。

当然，这部分溢价来得快，但去得也快，一旦战火降级、原油回落，这个需求就会很快消散。

因此，美债收益率虽然在上涨，但上涨的原因是多方面的，包括通胀补偿、期限溢价、地缘政治不确定性等等，各个因素的支撑力也有高有低，它是一个比较复杂的结果，不能全都解释为债市在定价加息通胀。

同时，基于三月会议纪要和四月鲍威尔的记者会也可以看出，美联储虽然有部分委员讨论过，把政策指引改得更双向，但要说现在就加息，或者说加息已经被列入到了时间表上，我认为这个判断还是偏早了。鲍威尔当时就说得很具体，他说没有人主张现在就加息，委员会多数也不认为要仓促得调整指引。